Girişimde değerleme ve dönüşüm: tavan, iskonto ve payın ne zaman doğduğu

Girişimde değerleme, dışarıdan tek bir sayı gibi görünür: şirket şu kadar "ediyor". Oysa aynı sayı, yanına konan üç bilgiye göre bambaşka sonuçlar üretir: hangi değerlemeden söz edildiği — para öncesi mi, para sonrası mı —, erken imzalanan sözleşmelerin o sayıya hangi kuralla bağlandığı — tavan mı, iskonto mu — ve payın hukuken hangi anda doğduğu. Bu yazıda üçünü sırayla açıyoruz; çünkü üçü de bilinmeden değerleme rakamı bir bilgi değil, bir yanılsamadır.

Bu yazı, girişim yatırımının nasıl işlediğini anlatan ana rehberimizin bir paragrafta anıp geçtiği yerleri bölüm hâline getiren bir alt rehber. Orada SAFE ile dönüştürülebilir borcun ne olduğu, tavan ile iskontonun adı ve "hak, şirketler hukuku işlemiyle paya dönüşür" uyarısı var; burada bunların işleyişi ve aritmetiği var. Neyi anlatmadığımızı da baştan söyleyelim: hangi değerlemenin doğru olduğunu ve sizin şirketinizin kaç edeceğini söylemiyoruz — ilki pazarlığın, ikincisi güncel verinin işidir.

Aynı rakam, iki farklı pay oranı: para öncesi ve para sonrası

Sözlükteki değerleme maddesi, para öncesi ile para sonrasının karıştırılmasını alanın klasik yanlış anlaşması olarak anlatıyor. Biz burada o yanlış anlaşmanın aritmetiğini gösterelim. Aşağıdaki rakamlar tamamen varsayımsal ve yuvarlaktır; hiçbir gerçek şirkete ya da piyasa düzeyine işaret etmez.

Bir yatırımcının "10 milyonluk değerleme üzerinden 2 milyon yatırım" yaptığını düşünelim. Bu cümle iki ayrı ortaklık tablosu üretebilir. Rakam para öncesiyse şirketin para girmeden önceki değeri 10 milyondur; para girince bütün 12 milyon olur ve yatırımcının payı 2/12, yani yaklaşık yüzde 16,7'dir. Rakam para sonrasıysa 10 milyon, paranın girmiş hâlidir; yatırımcının payı 2/10, yani tam yüzde 20'dir. Aynı cümle, aynı iki sayı — aradaki fark 3,3 puan ve bu fark, başta kurucu olmak üzere mevcut ortakların pay oranlarından çıkar ya da onlara kalır.

İki tanım da meşrudur; yanlış olan tanımlar değil, hangisinin kullanıldığının söylenmemesidir. İki kullanım da karşımıza çıkıyor; aynı görüşmede iki tarafın iki ayrı tanımı varsayması işten değil. Bunun pratik sonucu tek cümledir: hangi tanımın kullanıldığı sözlü mutabakata bırakılmaz, yazıya geçirilir. Belgede "para öncesi" ya da "para sonrası" ibaresi yoksa, taraflar aynı rakama bakıp farklı tablolar görüyor olabilir — ve bunu çoğu zaman dönüşüm gününe kadar kimse fark etmez.

Tavan ve iskonto: aynı soruna iki cevap

SAFE ve dönüştürülebilir borç gibi araçlar değerleme pazarlığını ertelediği için ortada bir adalet sorusu bırakır: bugün, henüz kanıt yokken para veren yatırımcı, yarın kanıt biriktikten sonra gelen yatırımcıyla aynı fiyattan mı dönüşecek? Tavan ve iskonto, bu soruya verilmiş iki ayrı cevaptır ve ikisi de erken paranın erken riskini fiyata çevirir.

Değerleme tavanı, dönüşümde kullanılacak değerlemeye bir üst sınır koyar; iskonto ise tur fiyatına bir indirim uygular. Yukarıdaki varsayımsal örneği sürdürelim: erken sözleşmede 8 milyonluk bir tavan yazılıysa ve sonraki tur 20 milyon değerleme üzerinden kapanıyorsa, tavanlı yatırımcının payı 20 değil 8 milyon üzerinden hesaplanır. Aynı sözleşmede yüzde 20 iskonto yazılıysa dönüşüm 16 milyon üzerinden yapılır; pratikte iskonto, pay başına tur fiyatına uygulanır ve iki hesabın karşılaştırılabilmesi için tavan ile tur değerlemesinin aynı tabanla — aynı değerleme tanımı ve aynı pay sayısı üzerinden — tanımlanmış olması gerekir. Kimi sözleşme yalnızca tavan, kimi yalnızca iskonto taşır; ikisinin birlikte yazıldığı sözleşmelerde dönüşümde yatırımcı lehine olan uygulanır — bu örnekte tavan.

Kurucu tarafındaki yüzü şudur: tavan, gelecekteki seyrelmenin bugünden verilmiş ön taahhüdüdür. Tek bir sözleşmede bu taahhüt yönetilebilir; sorun, üst üste imzalanmış ve farklı tavanlar taşıyan sözleşmelerin toplam dönüşüm etkisi hiç hesaplanmadığında başlar — her biri tek başına makul görünen taahhütler, dönüşüm gününde hep birlikte gerçekleşir. Sağlıklı zemin, iki tarafın da aynı senaryo tablosuna bakmasıdır: yatırım şartları belgesinden önce, farklı tur değerlemelerinde kimin kaç pay alacağını gösteren tek bir hesap. Bu tablo yatırımcı için de bilgidir, kurucu için de: yatırımcı, tavanının sonraki sözleşmelerle nasıl yan yana durduğunu; kurucu, iyi ve kötü senaryoda elinde ne kalacağını aynı sayfada görür. Tavan ve iskonto pazarlığının sağlıklı biçimi, iki sayının ayrı ayrı çekiştirilmesi değil, aynı tablonun birlikte okunmasıdır.

Dönüşüm imzayla olmaz: payın doğduğu an

Yazının çekirdeği bu bölümdür, çünkü en pahalı yanılgı buradadır: sözleşmeyi imzalamak, pay sahibi olmak değildir. Payı doğuran şey her zaman bir şirketler hukuku işlemidir ve dönüşümün hukuki yolu, şirket türüne ve işlemin yapısına göre kurulur — sermaye artırımı ya da pay devri. 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu'nun tam da bu iş için tasarladığı özel kurum ise şarta bağlı sermaye artırımıdır; bu bölümde onu anlatıyoruz, çünkü dönüştürülebilir hakların önceden ve güvenceli biçimde kurulmasının kanundaki adresi burasıdır. Kuralları da serttir.

İyi haber şu: kurumun kapsamı geniştir. Kanunun 463'üncü maddesi, genel kurulun, borçlanma araçları nedeniyle şirketten alacaklı olanlara — ve çalışanlara — esas sözleşmede değiştirme veya alım hakları tanıyarak sermayenin şarta bağlı artırılmasına karar verebileceğini söyler. Yani dönüştürülebilir finansman da çalışan pay planı da aynı kurumun içinde durur. Aynı maddeye göre sermaye, hak kullanıldığı ve sermaye borcu takas veya ödeme yoluyla yerine getirildiği anda ve ölçüde kendiliğinden artar — her dönüşüm için ayrı bir genel kurul beklenmez.

Sıra ise kritiktir. Kanunun 465'inci maddesi, şarta bağlı sermaye artırımına ilişkin esas sözleşme hükmünün tescilinden önce tanınmış değiştirme ve alım haklarının batıl olduğunu söyler. Türkçesi: bu kurum kullanılacaksa önce şirket hukuku işlemi, sonra hakkın tanınması gelir. Kanunun batıl saydığı şey sözleşmenin kendisi değil, tescilden önce bu kurum kapsamında tanınmış değiştirme ve alım haklarıdır — tersinden kurulmuş bir yapıda yatırımcının elindeki şey, şirkete karşı ileri sürülebilir bir dönüşüm hakkı değil, henüz şirket hukuku karşılığı kurulmamış bir sözleşme taahhüdüdür. Aynı madde, esas sözleşme hükmünün mevcut pay sahiplerinin rüçhan haklarının kaldırıldığını ve bunun miktarını da içermesini ister — seyrelme kararı böylece baştan, herkesin görebildiği bir belgede durur.

Bir de tavan vardır, bu kez kanunun koyduğu: 464'üncü maddeye göre şartlı olarak artırılan sermayenin toplam itibarî değeri sermayenin yarısını aşamaz. Sınır bu kuruma özgüdür: sözleşmeyle verilmiş taahhütlerin toplamına genel bir yasal tavan koymaz; ama dönüşümün şarta bağlı artırım hattından geçecek kısmı için ayrılabilecek kapasiteyi belirler. Yani bu hatta sınırsız sayıda hak park edilemez — hattın genişliği kanunla çizilmiştir ve toplam taahhüt bu genişliği aşıyorsa, aşan kısım için başka bir yol planlanmak zorundadır. Mevcut ortaklar da sürecin dışında bırakılmış değildir: 466'ncı maddeye göre, borçlanma araçlarına bağlı değiştirme ve alım hakları içeren senetler ihraç edildiğinde bunlar önce, mevcut payları oranında pay sahiplerine önerilir. Bu öneri hakkı haklı sebeplerin varlığında kaldırılabilir ya da sınırlandırılabilir; ama kanun ölçüyü de koyar — kaldırma ya da sınırlandırma yüzünden hiç kimse haklı görülmeyecek şekilde yararlandırılamaz veya kayba uğratılamaz.

Payın doğduğu an da kanunla bellidir. 468'inci maddeye göre haklar, esas sözleşmenin ilgili hükmüne gönderme yapan yazılı bir beyanla kullanılır; taahhüdün ifası bir mevduat veya katılım bankası aracılığıyla gerçekleştirilir ve pay sahipliği hakları sermaye taahhüdünün ifası ile doğar. İmza günü değil, ifa günü. Çerçevenin başı da genel kuruldadır: 504'üncü maddeye göre değiştirme hakkı içeren borçlanma senetleri, kanunlarda aksi öngörülmedikçe ancak genel kurul kararıyla çıkarılabilir ve bedellerinin nakit olması, teslim anında tamamen ödenmesi şarttır; genel kurul bu yetkiyi 505'inci madde uyarınca en çok on beş ay için yönetim kuruluna bırakabilir. Kanun hak sahibini dönüşüme kadar da korur: 467'nci maddeye göre değiştirme ve alım hakları, sonraki sermaye artırımlarıyla ya da yeni haklar tanınmasıyla kayba uğratılamaz — meğerki fiyat indirilmiş ya da uygun bir denkleştirme sağlanmış olsun. Borçlanmanın kendisinin de bir sınırı vardır: 506'ncı maddeye göre bu tür borçlanma senetlerinin toplam tutarı, sermaye ile bilançodaki yedek akçelerin toplamını aşamaz; sermaye piyasası mevzuatının hükümleri saklıdır.

Kurumun bir de bakım tarafı vardır ve dönüşüm hattı kurulduktan sonra da iş bitmez: 471'inci maddeye göre yönetim kurulu, hesap döneminin kapanmasından itibaren en geç üç ay içinde, o dönemde gerçekleşen dönüşümleri yansıtan esas sözleşme değişikliğini ticaret siciline tescil ettirir; 472'nci maddeye göre değiştirme ve alım hakları sona erdiğinde de şarta bağlı sermaye artırımına ilişkin hüküm esas sözleşmeden çıkarılır ve sicilde silinir. Yani bu hat, bir kez kurulup unutulan bir mekanizma değil, defteri düzenli tutulan bir taahhüt hesabıdır.

PDT ile dönüştürülebilir sözleşme aynı şey değildir

Sözlükteki paya dönüştürülebilir tahvil maddesi bu karışıklığı kavram düzeyinde ayırıyor; biz rakamlı farkı ekleyelim. PDT, Sermaye Piyasası Kurulu'nun Borçlanma Araçları Tebliği'ne (VII-128.8) tabi bir ihraçtır ve tebliğdeki tanımıyla, ihraççı ortaklığın sermaye artırımıyla çıkaracağı paylara dönüştürme hakkı veren borçlanma aracıdır. Tebliğin "ortaklık" tanımı anonim ortaklıktır; yakın adlı değiştirilebilir tahvil (DET) ise başka ortaklıkların borsada işlem gören paylarıyla değiştirme hakkı verir — PDT ihraççının kendi payına, DET başkasının payına dönüşür.

Asıl ayırıcı kural takvimdedir: tebliğe göre PDT'nin vadesi 365 günden az olamaz ve paylara dönüştürme, vade başlangıcından itibaren en erken 365 gün sonra yapılabilir; dönüştürme, tahvilin nominal değeri üzerinden gerçekleştirilir. Bu kural, PDT'nin tipik köprü kurgusuyla kolay bağdaşmadığı anlamına gelir — köprü, tohum turu ya da sonraki tur ne zaman kapanırsa o zaman dönüşmek üzere kurulur ve bir yıllık bekleme şartı bu kullanımı ciddi biçimde sınırlar. Erken aşamada "dönüştürülebilir tahvil" diye anılan sözleşmelerin çoğu, bu tebliğe tabi bir ihraç değil, taraflar arasında kurulmuş dönüştürülebilir borç sözleşmesidir.

Tebliğ, dönüşüm hesabının dilini de standartlaştırır: dönüştürme fiyatı, tahvil karşılığında verilecek paylar için esas alınacak fiyattır; dönüştürme oranı, tahvilin nominal değeri karşılığında verilecek pay sayısını gösterir. Ve tebliğin kendi koruma cümlesi vardır — dönüştürme işlemleri, ortaklığın ve mevcut ortakların hak ve menfaat kaybına neden olacak şekilde gerçekleştirilemez. Erken aşama sözleşmelerindeki tavan-iskonto pazarlığının serbestliğiyle karşılaştırınca fark görünür: tebliğ rejimi, tarafların kurgusuna daha az alan bırakan, kuralları önceden yazılmış bir rejimdir.

İki mevzuat bir noktada birleşir: tebliğ, PDT'lerin dönüştürülmesinin sermaye artırımı suretiyle gerçekleştirileceğini ve halka açık olmayan ortaklıkların PDT ihracı nedeniyle yapacakları şarta bağlı sermaye artırımlarında Türk Ticaret Kanunu hükümlerinin uygulanacağını söyler. Yani dönüştürme sermaye artırımı yoluyla yapıldığında, yukarıdaki zincir — tescil, sınır, ifa — PDT için de geçerlidir. Tebliğin tanımı ikinci bir yola da alan bırakır: dönüşüm, izahnamede veya ihraç belgesinde belirtilen esaslar çerçevesinde temin edilen mevcut ihraççı paylarıyla da kurulabilir; hangi yolun izlendiği, ihracın kendi belgelerinde yazar.

Şirketin türü hesabın bir parçasıdır

Buraya kadar anlattığımız mekanizmanın bir ön varsayımı var ve çoğu zaman hiç konuşulmadan geçilir: şirketin türü. Şarta bağlı sermaye artırımı, kanunda anonim şirket hükümleri arasında düzenlenmiştir. Limited şirket tarafında kanunun sermaye artırımı için öngördüğü düzen ise esas sermayenin artırılması ve ortakların artırıma kendi payları oranında katılma hakkıdır. Bu bir "yapılamaz" cümlesi değil; kanunun hangi tür için hangi aracı öngördüğünün tespitidir. Pratik sonucu şudur: dönüştürülebilir araçlarla finansman planlayan bir girişimde şirket türü, vergi ya da kuruluş maliyeti kadar finansman tasarımının da parçasıdır — ve hangi yapının uygun olduğu, bu yazının değil hukuki danışmanlığın konusudur.

Seyrelme: tavanın kurucu tarafındaki yüzü

Buraya kadar anlattığımız her mekanizmanın ortaklık tablosunda bir karşılığı vardır ve çoğu, imza günü tabloda görünmez. Pay seyrelmesinin mekaniğini ana rehber anlatıyor; buradaki bağlantı noktası şudur: tavan bir seyrelme taahhüdüdür ve etkisi dönüşüm gününe kadar ortaklık tablosunda gösterilmezse yönetilemez. Sağlıklı tablo yalnızca bugünkü payları değil, henüz dönüşmemiş sözleşmelerin dönüştüğünde üreteceği payları da içerir — pazarlıkların tam seyrelmiş tablo üzerinden yapılmasının sebebi budur. Bu taahhütlerin satış gününde nasıl paraya ve sıraya çevrildiğini ise çıkışı anlatan alt rehberde anlatıyoruz.

Sık yapılan hatalar

Hangi değerlemeden söz edildiğini yazıya geçirmemek. Para öncesi ile para sonrası arasındaki fark bir üslup ayrıntısı değil, doğrudan pay oranıdır; belgede hangisinin kastedildiği yazmıyorsa taraflar farklı tablolar görüyor olabilir.

Tavanı şirketin bugünkü değeri sanmak. Tavan bir değerleme tespiti değil, dönüşüm hesabına konmuş bir üst sınırdır; yatırımcının 8 milyon tavan kabul etmesi, şirketin 8 milyon ettiğini söylemez — yalnızca dönüşümün en fazla o rakam üzerinden hesaplanacağını söyler.

Üst üste imzalanan sözleşmelerin toplam etkisini hesaplamamak. Farklı tavanlı sözleşmeler tek tek makul görünürken, hepsinin aynı turda dönüşmesi kurucu payını beklenenin çok üzerinde seyreltebilir; hesap sözleşme başına değil, toplam üzerinden yapılır.

İmzayı pay sahipliği sanmak. Pay sahipliği hakları sermaye taahhüdünün ifasıyla doğar; arada esas sözleşme hükmü, tescil ve bankadan geçen bir ifa vardır. İmzalanmış ama hukuken kurulmamış bir dönüşüm hattı, en gergin anda — turda ya da satışta — ortaya çıkar.

Esas sözleşme hükmü tescil edilmeden hak tanımak. Kanunun cevabı nettir ve serttir: tescilden önce tanınan değiştirme ve alım hakları batıldır. Sıranın yanlış kurulduğu bir yapıda düzeltme, çoğu zaman bütün işlemin yeniden yapılması demektir.

"Dönüştürülebilir tahvil" deyip tebliğe tabi bir ihraç yapıldığını sanmak. PDT ayrı bir rejimdir — anonim ortaklık, en az 365 günlük vade, nominal değer üzerinden dönüştürme. Taraflar arasında imzalanan dönüştürülebilir borç sözleşmesi bu rejimin içinde değildir; hangi araçtan söz edildiği, adından değil tabi olduğu kuraldan anlaşılır.

Sonuç

Başladığımız yere dönelim: değerleme rakamı tek başına dolaşmaz. Yanında hangi tanımın kullanıldığı, hangi tavan ve iskontoların beklediği ve payın hangi anda doğacağı yürür — rakamın anlamını bu üçü belirler. Tarafların kim olduğu ve turun bütünü ana rehberde duruyor; buradaki kavramların her birinin sözlükte kendi maddesi var. Bir değerleme cümlesi duyduğunuzda sorulacak üç soru artık elinizde: hangi değerleme, hangi kural, hangi an.